（报告出品方/作者：方正证券，唐爱金）
1、公司概览：提供整体解决方案的康复医疗设备龙头企业
1.1深耕康复医疗领域，产品线逐步升级完善
翔宇医疗于年在河南安阳注册成立，年3月登陆科创板，深耕康复医疗器械领域二十载，现已成为国内康复医疗设备赛道的头企业。
在发展早期，公司的产品以较为传统的牵引系列和熏蒸系列为主，构单一，在该阶段主要完成了早期客户资源和工艺技术的积累。随着新厂区和生产线建设完成，公司逐步形成了规模化、系统化的复研发、生产能力，推出了覆盖康复评定、康复训练、康复理疗等领域的多类产品，产品不断丰富，品类趋于齐全，公司现拥有20个系列、多种自有产品，涵盖声疗、光疗、电疗、磁疗、物理治疗（PT）、作业治疗（OT），具备了为全国各级医疗机构、养老机构、残疾人康复中心等机构以及家庭提供康复整体解决方案的综合服务能力。
1.2公司创始人持股达67%，具有绝对控制权
公司创始人何永正、郭*玲夫妇通过复健润禾、安阳启旭间接持有翔宇医疗61.81%的股份，何永正直接持有翔宇医疗5.38%的股份，截止至年三季报末，何永正、郭*玲夫妇直接和间接持有翔宇医疗股份合计66.96%，为公司实际控制人，具有绝对控制权，股权集中，利于决策效率。
公司董事长何永正先生自年创业以来，一直致力于康复事业，曾至北京大学医学部修读EMBA，曾当选中国医学装备协会中医装备分会第一届副会长、中国医学装备社会康复医学分会副会长等，并且受聘担任中原工学院硕士研究生导师，对康复行业理解深刻。
目前公司已经形成完整的自主供应链，截止至年中报末，翔宇医疗共有15家子公司，其中子公司泰瑞器械负责为公司加工康复器械的机壳、钢架、木质配件等部件制造，祥和康复负责康复技术研究及应用推广、运营、会议承办，瑞贝塔、迈迪尔、瑞禾医疗、拓凯医疗、海沃斯、玛斯特等负责康复器械的生产和销售，贝瑞思主要销售康复器械和残疾人专用品，河南嘉宇主要生产和销售儿童康复器械，郑州捷创睿和捷创睿（天津）负责康复器械软件、硬件技术开发，翔宇卫护主营医疗消*杀菌用品生产销售，全面覆盖产业链各个环节，供应链自主可控。
1.3营收稳步增长，近年盈利能力显著提升
翔宇医疗近年来归母净利润复合增速达44.93%，利润逐步释放。公司年营业收入为4.96亿元，同比增长15.93%，-年复合增为19.67%，年归母净利润为1.96亿元，同比增长52.17%，-年复合增速为44.93%。公司近两年归母净利润同比增速都超过50%，利润端增速显著快于收入端，呈现高速增长状态，主要是得益于产品毛利率不断提升，费用控制能力不断增强，盈利能力提升，利润逐步释放。年受国内疫情及河南水灾影响，市场拓展和业务活动的开展受到抑制，前三季度实现营收3.51亿，实现归母净利1.31亿，前三季度营收以及归母净利润增速均有所下滑。
从产品结构方面看，物理康复医疗设备占六成，康复训练器械占三成。公司主要收入来源为物理康复医疗设备，物理康复医疗设备、康复训练器械、配件产品、康复评定器械的营收分别为2.86亿元、1.45亿元、0.19亿元和0.41亿元，其中物理康复医疗设备占比为57.79%，康复训练设备占比为29.20%，配件占比8.32%，康复评定器械占比3.83%。从变化趋势来看，-年各业务收入占比基本稳定，物康复医疗设备占比60%，其次是康复训练器械，占比约为30%。从业务增速来看，-年间，康复评定器械类产品营收复合速，物理康复类设备营收增长相对稳定。
从销售方式来看，公司主要采用间接销售模式，占八成，直销模式占比逐步提升。-H1期间，公司间接销售收入占比分别为90.4%，82.69%，81.87%，78.47%，间接销售收入占比较高，呈现逐年降低势，主要是因为康复器械终端客户较为分散，公司在初期依靠各地销售代理商资源，拓宽销路，增加终端客户群覆盖率，随着业务规模进一步扩大，公司为了更好地管理客户、满医院提供一体化解决方案服务，逐步提高直接销售占比。
从盈利能力方面看，得益于产品结构调整+规模效应凸显，公司毛利及净利率逐年提升。公司前三季度毛利率为69%，并且近几年一直呈现逐年提升的趋势，两大主要产品线“康复医疗设备”和“康复训练器械”毛利率逐年提升，这主要是因为公司每年投入大量研发经费用于改进工艺和迭代更新产品，产品性能不断提升，高值产品销售占比提升，如体外冲击波、激光磁场理疗仪、多关节主被动训练仪等高毛利产品，且随着产量扩大，生产规模优势明显，产品毛利率提升。净利率从年至年期间实现快速增长，从22.38%升至39.56%，上升17.18个百分点，高于毛利率提升幅度，主要是年疫情影响销售活动的开展，销售费用率降低，Q1-3季度公司销售费用和研发费用回升，公司净利率为37.18%。
2、供需鸿沟亟待满足+*策催化，康复医疗行业前景广阔
2.1医疗“洼地”，国内康复医疗供给严重不足
多年来，我国医疗体系建设以“重急救、重治疗、轻预防、轻康复”为发展导向，从而导致了国内康复医疗供给水平较低，康复医疗成为国内医疗体系建设中的“洼地”。
康复床位数逐年增长，但缺口巨大，且区域分布不均。虽然我国年床位数已达30.68万张，但根据北京市卫生计生委发布的《北京市医疗卫生服务体系规划（年-年）》，年人均康复床位的目标值为每千人0.5张，假定以0.5张每千人估算，年全国康复床位需求为70万张，缺口大概为40万张。
从区域分布来看，地区之间康复床位资源配置不均衡。而西藏的康复床位仅为张，平均床位数为每千人0.张，区域差异鸿沟明显。
从康复医师供给情况来看，全国康复医师数量呈增长态势，但占整体医师比重较低。年，全国康复医疗行业执业（助理）医师达1.47万人，其中执业医师1.27万人。从占整体医师规模比重来看，而我国历年来康复医疗执业（助理）医师占整体医师的比重未超过0.5%，比重低，说明我国对康复医疗重视程度较低。
医院数量及构成来看，医院数量逐年上升，医院为主，医院医院总数不到3%，供给相对短缺。医院医院数量比重较小，不到3%，供给相对短缺。从供给类型来看，目前康复医疗市场非医院占较大比例，年医院中，医院仅家，占22.80%，民营医院家，其-年复合增长率达到18.83%，高于医院整体增长，民营资金为康复医疗建设的主力。
从康复介入率来看，我国介入率较低，一定程度上反映了康复市场发展不完善，康复医疗的供给不足。世界卫生组织曾提出，有效的康复介入可使至少50%的残疾得以控制或延迟发生，比如美国得益于“康复前置”理念的贯彻实施，“中风”的残疾率为30%左右，我国“中风”残疾率则高达75%以上。
他山之石，对标美国，国内康复医疗供给提升空间巨大。美国康复行业发展较早，并且已针对康复医疗配套了系列的支付保障措施，对康复的重视带动了美国康复产业的发展。美国年已有各类康复医疗机构近3万家，以专业护理机构和家庭护理为主，其中专业护理机构占50%以上。从收入角度分析，根据《中国卫生健康统计年鉴》及毕马威分析，年中国康复医疗总收入为75亿美元，而美国为亿美元，年中国人均康复医疗消费为5.5美元，而美国人均康复花费为54美元，差距明显，存在较大提升空间。（报告来源：未来智库）
2.2*策春风催化，国家大力支持康养产业发展
*策密集多台，多项指南明确要求提升康复医疗占比，康复医疗建设重视程度大幅提升。从年开始，国家多部门陆续出台了多项指南及制度，医院康复医学科、医院、康复医疗中心、医养结合机构按照各自标准完善标准化建设体系。年6月卫健委等八部委联合印发《加快推进康复医疗工作发展意见的通知》文件，该文件要求康复服务方式多元化，康复医疗服务领域不断拓展，确保人民群众享有全方位全周期的康复医疗服务，并对康复医疗建设的各项指标提出量化要求，比如力争到年逐步建立一支数量合理、素质优良的康复医疗专业队伍，每10万人口康复医师达到6人、康复治疗师达到10人，到年每10万人口康复医师达到8人、康复治疗师达到12人。
除了鼓励康复医疗建设之外，各地也出台多项*策提升康复医疗医保覆盖率，提高患者对康复医疗可及性。年，人社部等联合发布《关于新增部分医疗康复项目纳入基本医疗保障支付范围的通知》，将康复医疗领域医保支付项目从原先的9项增加到29项，医保覆盖度提升，覆盖人群从残疾人为主扩大到老年人、儿童等各类患者人群，报销项目从物理治疗延伸至各项治疗性项目和康复评定项目。
此外，国家推行“两降一升”和“器械国产替代”对国内康复医疗设备需求有较大的推动作用。“两降一升”是指医疗机构全面取消药品加成，降低药费、检查费，提高诊疗、手术、康复、护理、中医、床位等项目价格，“两降一升”医院原来自源“药品”、“耗材”的利润空间将缩减，康复等医疗服务价格提升，医院开展康复科建设的动力加强。从湖南、河南等地近期出台的*策来看，医疗服务费上调是发展趋势。再结合国务院印发的《深化医药卫生体制改革下半年重点工作任务的通知》，通知中提出“推进医疗器械国产化、促进创新产品应用推广”，预计我国国产康复医疗设备进入市场规模快速提升的趋势。
康复医疗机构因为盈利医院，而受社会资本青睐，新建需求带动康复器械购置需求。医院医院相比，单床投入较低、对医生依赖程度较低、医疗风险较小、社会资本进入更易实现预期的投资回报，产业资本不断加码康复医疗机构投资，带动康复医疗器械采购需求大幅增加。
2.3院内外康复细分市场需求量庞大，康复器械市场年有望超亿
其中康复医疗器械市场随着康复行业扩容而快速发展，在行业扩容初期，康复设备等器械类产品采购需求激增，市场增速高于康复行业整体增速。
从需求市场分析，目前康复医疗行业终端客户主要涵盖了老年人、慢性疾病患者、残疾人、术后功能障碍者、产后功能障碍者、重疾人群等群体。
（1）老龄康复市场：目前我国人口老龄化问题逐步凸显，年我国65岁以上人口数量为1.91亿，占总人口比重从年的9.7%上升到了年的12.6%。由于老年人各类疾病发病率相对较高，
（2）残障市场：根据中国第二次全国残疾人样本调查显示，全国年残疾人总人数为万，且每年因交通、工商事故致残的伤残者的增量达到多万，其中大部分具有康复需求。根据中国残联发布的《年中国残疾人事业发展统计公报》，全国得到基本康复服务残疾人口仅有0多万，由此计算得出仅12%的人得到了基本的康复服务，康复服务覆盖率极低。基于不断增长的残障人群以及巨大的康复需求缺口未满足，国内康复行业发展潜力巨大。
（3）慢性病患者市场：我国有2亿多慢性病患者，其中存在康复需求的超过0万。现有医疗体系对于因患有各种慢性病而导致暂时性功能障碍人群的康复需求不够重视，造成80%需要康复的人群得不到康复治疗，康复需求亟待满足。
（4）产后康复市场：随着人们生活水平的升高和医疗水平的不断进步，人们的生育观念发生变化，高龄产妇数量逐渐增多，-年30岁以上高龄产妇的生育一孩数占比从4.2%增至近19.2%。年-年，35-39岁妇女生育率显著提高，年生育率达到了37.83%，与高龄产妇响应的产后辅助康复的需求也会随之增加。现中国每年约有1万新生儿降生，随着三胎*策放开，在鼓励生育*策支持下，高龄产妇比例有望进一步提升，产后康复市场将会出现更大的增长空间。
（5）加速康复外科市场：加速康复外科主要是针对围手术期，应用各种措施，减少患者心理和生理的创伤应激，减少术后疼痛和并发症，使患者从手术创伤中快速恢复。年，我国医疗卫生机构住院病人手术人次高达万人次，同比增长12.30%。随着入院治疗病人手术人数不断增加，对以围手术期为中心的康复医疗需求在不断上升，在加速康复外科概念的不断推广下，加速康复外科患者的康复需求将逐步被释放，市场空间被打开。
（6）重疾康复人群市场：重疾包括恶性肿瘤、心脑血管病、以及严重肾病、肝病等，重疾人群出院后，其健康状况并不会自动恢复至入院前状态，亟需康复治疗，协助其重返社会、重建生活。以心脑血管病为例，研究发现，对急性缺血性脑卒中患者实施康复早期介入，可更好地提高患者的认知功能、日常生活能力，对患者生活质量的改善具有重要的临床意义。
根据以上各细分市场的需求，我们测算：
（1）院内市场：若参照《中医药康复服务能力提升工程实施方案（-年）》医院的要求，医院设置康复（医学）科的比例分别达85%、70%，医院设立康复科的需求较大。
在康复医疗器械投入方面，根据招股说明书披露，采用公司设计的康复科室解决方案，医院建设康复科大约需要-0万元，医院需要万元。医院需购置康复医疗器械费用-0万计算，医院完成康复科建设，新增康复医疗器械需求量就亿-0亿元。
我们假设到年80%医院完成康复科建设，平均每年有10%的医院完成康复科建设，医院康复设备购置费用为万，医院为0万，医院为万，医院购置设备为万。通过每年新医院数量乘以平均康复设备支出，计算出每医院的康复设备支出。医院医院数量乘以平均所需康复设备费用计算。
（2）院外市场：在我国老龄化趋势下，卫健委指出我国“”的养老格局已基本明确，即90%的老年人在社会化服务协助下通过家庭照护及康复，7%的老年人通过购买社区照护服务养老，3%的老年人入住养老服务机构集中养老，此外，在慢性病患者中，由于康复周期较长，约有75%的患者因便利性希望选择家庭康复，家庭康复市场潜力巨大。
随着近年来自我诊断、自我治疗、自我护理、自我保健越来越受到人们的