与经济数据背离 中长期贷款都去哪了？-华尔街见闻
最近两年，中长期贷款在波动中增长，这与实体经济的表现有所背离，钱都去了哪里？申万宏源分析师孟祥娟在本月6日的报告中表示，中长期贷款通常被认为主要投向了中长期投资项目，该数据的回升往往代表实体经济需求的回升，但是经过分析发现，自 2013 年 2 季度至今年 1 季度，中长期贷款与实体经济的表现有所背离，中长期贷款增速波动中提升，但是固定资产投资资金来源中的贷款增速不断降低，固定资产投资增速也跌跌不休。研究发现，资金主要去了两块地方：第一，进入了服务业，不用拉动投资，也可以实现对经济的贡献，比如房地产贷款拉动房地产销售，拉动服务业增加值（详见报告《未来两个季度第三产业风光恐难再现》），但是并没有拉动房地产投资。本轮服务业增加值增速的上行受益于贷款支持。服务业中长期贷款增速从 2012 年 2 季度开始波动中反弹至 2015 年 1 季度，2 季度开始出现小幅回落，在这个过程中，服务业投资增速和增加值增速分别在 2012.QQ4、2012QQ1 保持上升走势，之后服务业投资增速持续回落，呈现出如第一部分所述的贷款与投资背离的情况，而服务业增加值增速虽然有所回落，但整体保持较高增速。第二，用于了借新还旧，当然不仅仅是新增的中长期贷款，包括短期贷款、债券等，旧的负债，包括之前到期的高息贷款、非标以及债券。首先，在经历了四万亿刺激的加杠杆之后，自 2012 年经济调整至今，企业有降杠杆压力，从数据看，至少规模以上工业企业是在降杠杆，其整体资产负债率从 2012年逐渐回落，财务费用增速也大幅回落。其次，以 2012 年至 2015 年前三季度社融的结构占比可以看出，贷款占比逐年提高，企业债券净融资占比整体有所提升，而非标贷款占比急剧减少，因此这几年虽然贷款和债券融资提升，但是主要用来还了非标贷款，以及之前高息的贷款和债券融资，导致整体的融资增速并没有增加，也导致仅看到中长期贷款增速不断提高，但是迟迟看不到投资起来。今年以来发行的诸多企业债招标书中，资金用于偿还银行贷款，以及补充营运资金的字样屡屡可见。最后，可以看一下房地产行业的情况。虽然地产开发贷款增速从 2014 年 2 季度开始反弹，房产开发贷款增速从 2013 年 1 季度就开始波动中反弹，但是这些贷款并没有投入到地产投资项目中去，房地产投资资金来源中的贷款增速持续回落，并在 2015 年 1 季度达到-6.1%的低点， 季度降幅有小幅收窄，但仍处于较低水平。投资企稳难度仍不小最近出现了新变化，但投资要企稳难度仍不小。自 2015 年 2 季度开始，社融、M2 增速、贷款增速以及中长期贷款增速开始出现同步的小幅改善，同时固定资产投资资金来源增速呈现企稳迹象， 月投资资金来源增速均为 6.8%。从结构看，投资资金来源的改善主要受益于信贷投放降幅的收窄、以及国内预算内资金的大幅增长。这表明至少部分投放出去的资金已经投入到相关的投资项目中去，只是投资资金中的贷款增速仍为负，2015年9月为-4.4%。对以往的社融增速以及 M2 增速与投资增速的领先性进行研究发现，金融指标的拐点领先投资增速拐点大概 4 个月左右的时间，但是考虑到当前资金主要用来借新还旧，流入实体的比例虽有改善但整体仍偏低，因此四季度投资要企稳压力仍不小。工业要企稳也需要资金支持本轮工业投资和增加值增速的回落与中长期贷款回落也有关系。工业中长期贷款增速从 2013Q3 开始反弹至 2014Q4，带动第二产业投资以及工业增加值增速均在 2013年第三和第四季度反弹。在 2014年，虽然工业中长期贷款增速波动中小幅反弹，但是第二产业投资增速以及工业增加值增速均呈现回落走势，进入 2015 年，虽然金融指标从 2季度开始有所改善，但是工业中长期贷款增速连续三个季度呈现回落走势，这也是第二产业表现相对较差的重要原因。后期需要关注的是： 第一，服务业中长期贷款增速在2季度和3季度持续回落，如果该趋势延续，恐对服务业增加值增速带来负面影响。根据我们在《未来两个季度第三产业风光恐难再现》中的测算，2015 年第四季度和 2016 年第一季度，第三产业增加值增速将受金融业和房地产业拖累，增加值增速将低于 2015 年 3 季度 8.6%的水平，出现明显回落。第二，关注随着贷款的持续放量，工业中长期贷款能否改善。如果还是延续当前的下滑趋势，工业增加值增速也难出现回升。 （更多精彩财经资讯，点击这里下载华尔街见闻App)